卖榨菜的涪陵,市值蒸发40亿,未来何去何从?
admin 实名认证 发表于:2019-10-28 11:05 复制链接 发表新帖
阅读数:31

马上注册,发布广告。

您需要 登录 才可以下载或查看,没有帐号?马上注册

x


1 涪陵榨菜跌停

7月31日,很多涪陵榨菜的投资人,哭晕在厕所。

7月30日,涪陵榨菜发布半年报,第二季度营收增速仅0.6%,更令人大跌眼镜的是扣非净利润增速-17%。

要知道,过去整整2年时间,公司扣非净利润增速都没有低于过30%,17-18年大部分时间甚至保持在50%以上。

7月31日,财报发布第二天,股价开盘跌停,到收盘时仍然有4万多手卖单封死跌停板。很多人想逃没逃出去。

之后的一周,股价每日收跌,从28元跌到22元,跌去了20%,市值蒸发40多亿。

如今,距跌停已过去三个月,又到交出新一季度财报成绩单的时间。

10月25日晚,涪陵榨菜发布三季报。

财报显示,第三季度营收5.2亿,同比增长7.6%,扣非净利润2亿,同比增长1%。




无论是收入,还是扣非净利润,相比第二季度,似乎都已大幅好转。
预计下周券商对三季报的点评,又会是一致好评,就跟一季报发布后的情况一样。

很大程度上,半年报发布后的大跌,正是因为一季报之后,券商仍对业绩保持着不合理的高预期。

虽然一季报收入增速只有3.8%,但净利润增速仍高达35%,再加上管理层在19年财务预算中,公布全年营收预计增长26%,显示了极强的信心。


在这基础上,券商一致预期公司全年收入增速会达到21%。

啪啪打脸。


券商被打脸不重要,毕竟是卖方,舌绽莲花、自卖自夸本就是职责所在。

重要的是,我们自己不要被打脸。

谨慎分析,再下判断不迟。


2 预收款、现金流

收入和扣非净利润好转,不否认,但还要从其它角度多看一看。

第一个角度,是预收款。

预收款是渠道经销商为了进货,提前预付给公司的款项。预收款的多少,反映产品的畅销程度。
比如茅台,经销商恨不得疯狂打款,疯狂进货,因为茅台供不应求,完全不愁卖。可惜茅台公司有政策规定,不是想打就能打。

而且,经销商为了预防产品涨价,都愿意提前多备一些货,以免涨价后自己成本变高。

18年10月,涪陵榨菜预备提价,经销商为了低价拿货,提前预付了大量货款。18年三季报显示,预付款项有1.8亿,同比增加88%。

再看刚出来的19年三季报,预收款1.3亿,同比增加-30%。

虽说这其中有去年提价经销商提前打款的因素,但从绝对值看,1.3亿的预收款并不高,差不多只有17年的水平。



用营业收入加上预收款,这个数值更能反映真实的收入。

单看营收,19年第三季度增速回升到了7.6%,但实际加上预收款后,增速却是-2.8%。

实际上,自从18年四季度以来,营收+预收的增速就一直是负数。



第二个角度,是现金流。

现金流与预收款一样,也显示出同比负增长。

19年Q3销售商品、提供劳务收到的现金为6.1亿,同比增长-1.3%。经营现金流净额2.1亿,同比增长-26.4%。经营现金流净额/净利润的比值也只有105%。






备注:每年一季度会购买原材料,经营现金净额变化较大。

经营现金流的变化,显示出涪陵榨菜的情况也并未完全好转。


3 毛利率、净利率、存货周转率、应收账款

19Q3,毛利率创了新高,逼近60%。

毛利率新高的原因,有两点。

第一点是去年产品提价的持续贡献;第二是去年今年原材料青菜头收成良好,收购价格保持在历史低位,差不多800元/吨。

今年5-6月后,去年储存的原材料耗尽,开始使用今年的青菜头,目前低价青菜头还储存有20万吨左右,可以供应到明年年中。

同时,公司表示,在原料成本保持低位的情况下,不会轻易提价。前几年的频繁提价也需要时间给予消化。

因此,高毛利率在今年下半年及明年初将继续维持,但不会再大幅提升。

在毛利率创新高的同时,净利率反而发生了明显下滑。
19Q2,净利率只有28.5%,19Q3只有39.2%。相比18年高位,均下滑了6个百分点。

净利率的下滑主要受制于销售费用的大幅上升。

19年Q3销售费用率13.7%,18年Q3是7.9%,上升了6个百分点。

销售费用的增高,系19年来公司对销售系统的大幅调整和扩充。

公司管理层解释销售收入下滑的原因为:主要是2018年下半年以来,公司面临的外部形势发生变化,一是中美贸易战导致出口受到影响,不少劳动力密集型出口企业倒闭,同时高质量发展的需求,使得粗放的劳动力密集型企业逐步退出市场,导致人口从发达城市回流到三四线县城;二是消费场景发生变化,互联网的发展把传统渠道消费部分分流至线上消费,部分家里做饭的人转到外卖,公司原来针对家庭消费的营销方式已不能全面覆盖新的渠道;三是交通便利性的影响,传统长时间乘坐火车、汽车等交通工具的消费市场下降。

面对销售下滑,公司希望通过渠道下沉去打开更多空白市场。

公司一边让经销商下沉到二三线甚至三四线城市,一边从公司层面去做裂变、增加办事处。

根据公司公开信息,截止19年半年度,以前的37个办事处裂变为67个,新开发了经销商约600个。

渠道下沉体现在财务报表中,就是销售费用的大幅上升。只不过,费用大额开支后,短期还并未看出太大的效果。
公司表示:相比从前一线城市的老经销商,新发展的三四线城市经销商,无论在业务实力方面,还是与公司的磨合程度方面,都需要公司投入较多人力和资源去提高。

要考察投入大额销售费用后的效果,我们再看几个指标。

指标一:存货周转率

19年Q3存货达到4亿元,占流动资产比例达到20%,周转率降为0.52。上年同期存货只有3亿元,占流动资产17%,周转率为0.67。

存货的增加与两个因素有关:一个是在原材料低价时增加了储备,一个是公司销量和产量双下滑导致原材料使用减少。

至于哪个是存货增多的主要原因,由于三季报信息不全,暂时无法得出结论。通常,三季度并不是原材料的大量储备期,所以暂时考虑与后一个原因有关,详情要等19年年报。

下图是19年半年报中,存货分类情况。



指标二:应收账款

19年Q3,应收账款从18年Q3的3400万增加到5200万,增加了53%。应收账款占Q3收入的比例为10%,创了近几年的新高。18年Q3该比例是7%,17年Q3是6%。

不过,这是第三季度的收入,如果是全年收入作为比例计算的分母,再加上年底的回款,这个值会大幅减小。

原本涪陵榨菜每年的应收账款就很小,基本不到1%。19年末应收账款应该不会大于1000万。绝对值上看,完全没问题。

对于应收账款增多,需要警惕的不是坏账,而是公司放宽了部分客户信用额度。公司解释是为了加强新品销售、增加空白市场铺货,以及提高与竞争对手的竞争力。

应收账款的增加,也切实反映了销售的疲软。

好消息是,根据公司的调研信息,经销商库存19年一季度为1.5个月-2个月,属于偏高的状态;二季度略有下降,在1.5个月左右,仍然偏高一点;到三季度,下降到1个月-1.5个月,目前已处于合理区间。

渠道库存消化后,公司的主要精力就将放在销售量的拉动上。销售量何时能恢复到16年-17年的水平,尚且未知。



综上,短期来看,在销售端彻底好转前,销售费用将继续保持当前水平。长期来看,随着渠道下沉工作产生效果,销售费用率有望逐步降低,从而促使营收增速和净利润率的双回归。

至于渠道下沉工作何时见效、销售情况何时真正好转,还需要紧密跟踪公司相关信息,以及分析之后的财务报表。


4 市场预期

说完公司的基本面,再来看一看市场预期。

券商对公司的最新预期是:2019年营业收入20.6亿,同比增长8.6%;归母净利润7.3亿,同比增长10.4%;每股收益0.92元。

按照以上预期,19年Q4营收要达到4.8亿,净利润2.1亿。而18年Q4,营收3.7亿,净利润1.4亿。

也就是说,要达到预期,第四季度营收同比增长需要29%,净利润增速需要53%。

如此高的增速,对如今仍未走出底部的涪陵榨菜来说,基本没戏。

而且每年第四季度都是传统淡季,预期第四季度净利润2.1亿,意味着要超越第三季度的2亿元,这在历史上是从未出现过的情况。

综上,券商预期肯定落空。

如果市场预期与券商预期一致,那么明天开盘后,股价下跌将是大概率事件。否则,就极有可能说明市场一致预期比券商更低,那么后期股价就更可能随着业绩进一步好转震荡向上。


总结

市场是复杂的,预测市场趋势、股价走向非我所长。

考虑到涪陵榨菜销售量处于瓶颈,管理层虽在积极行动,但距离业绩真正好转还需要时间。

更为关键的是,目前涪陵榨菜PETTM仍有27.6倍,在19年净利润预计微增的情况下,依然没有特别明显的安全边际。

本着宁可错过,也要恪守安全边际的原则,我还是希望再等一等,毕竟,距离下次公布财报,还有4个多月时间。这段时间里,发生什么都有可能。

永远不要小看市场。股王茅台18年三季度,都曾被砸出PE仅仅20倍的深坑。为什么涪陵榨菜就不能?

再说,最近一年,公司高管减持了不少股份,对于这类公司,还是再深思熟虑为妙。


ps.最后,属于一个类八卦消息。跟随三季报一起发布的,是涪陵榨菜更换会计师事务所的公告。原本负责审计的是瑞华会计师事务所。今年很多上市公司都终止了与瑞华的合作,因为它所审计的康得新、獐子岛、辅仁药业都爆了雷。这对涪陵榨菜是好事,说明财务是经得起检验的。

风险提示:本文仅作为交流之用,不构成任何投资建议。股市有风险,自己要负责。

发广告请联系,电话/QQ/微信:13272849992
条评论
B Color Image Link Quote Code Smilies
高级
相关推荐